重磅！和黄医药“起死回生”？肿瘤神药海外狂飙，下一个“药王”要来了？

海通国际维持和黄医药“优于大市”评级

评级与目标价

海通国际发布研究报告，维持和黄医药（00013）“优于大市”的投资评级，并基于DCF模型，以9.2%的WACC（加权平均资本成本）和3.0%的永续增长率，结合2026-2034财年的现金流预测进行估值。在美元兑港币1:7.83的汇率假设下，给出目标价为每股46.66港元。

盈利预测调整

该行考虑到剥离上海和黄药业后对销售和利润的影响，相应调整了对和黄医药2025-2026年的收入预测，从此前的7.8亿/9.8亿美元下调至7.2亿/8.4亿美元，同比增长分别为14%和17%。同时，归母净利润预测也进行了调整，从原先的0.5亿/1.5亿美元调整为3.9亿/1.1亿美元。

2024年业绩回顾：肿瘤产品驱动增长

整体业绩表现

和黄医药公布了2024年业绩，总收入为6.3亿美元，同比下降25%。其中，肿瘤/免疫综合收入为3.6亿美元，肿瘤/免疫上市产品收入达到2.7亿美元，同比增长65%，主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量。收入成本为3.5亿美元，同比下降9%；研发开支为2.1亿美元，同比下降30%，研发开支占肿瘤上市产品收入的78%，同比下降106个百分点；SG&A（销售、管理及行政）费用为1.1亿美元，同比下降15%。最终，归母净利润为3773万美元。截至2024年底，公司持有现金及等价物8.4亿美元。下半年（2H24）总收入为3.2亿美元，同比增长6.4%，肿瘤/免疫上市产品收入为1.4亿美元，同比增长71%，其中包括来自武田的首付款、里程碑及研发服务收入3320万美元（全年6700万美元）。总体而言，2024年业绩符合海通国际的预期。

肿瘤产品收入分析

2024年肿瘤产品综合收入同比增长65%至2.7亿美元。呋喹替尼在中国以外地区的收入达到2.9亿美元，与去年同期的1510万美元相比大幅增长，这主要受益于呋喹替尼在美国市场上市后的快速增长。和黄医药确认的呋喹替尼（海外）收入为1.1亿美元，主要来自与武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）、索凡替尼、赛沃替尼分别实现产品收入8630万美元（同比增长4%）、4900万美元（同比增长12%）、2450万美元（同比下降15%）。

费用控制与利润

公司在费用控制方面表现出色，研发费用和SG&A费用分别同比减少30%和15%，使得归母净利润达到3773万美元。

未来展望：肿瘤免疫业务持续增长

2025年业绩指引

和黄医药管理层预计2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3.5-4.5亿美元，并保持盈利状态。海通国际认为，增长的主要动力将来自于呋喹替尼在海外市场的持续放量，以及赛沃替尼适应症的扩展，例如二线伴有MET扩增的EGFR NSCLC（非小细胞肺癌）等。

赛沃替尼海外拓展机会

1. 海外临床数据读出： 赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将于2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。该研究（NCT03778229）的结果显示，ORR（客观缓解率）、DoR（缓解持续时间）和PFS（无进展生存期）分别为55%，7.1个月和7.5个月，且未报告新的安全问题。三期临床研究SAFFRON预计于2H25完成患者招募，SAVANNAH和SAFFRON研究将进一步拓展赛沃替尼海外商业化机会。

2. 赛沃替尼国内进展： 赛沃替尼用于NSCLC的中国三期临床SACHI中期分析达到主要终点，已于2025年1月提交上市申请并纳入优先审评。公司近期将公布研究数据，预计2025年年底有望完成上市审评。

   战略调整：聚焦创新药物研发

剥离中药业务

2025年1月，和黄医药以6.08亿美元（约45亿元人民币）现金出售其在上海和黄药业的45%股权，管理层预计出售收益约为税前4.77亿美元（约35亿元人民币）。

ATTC平台布局

截至2024年底，和黄医药现金及等价物、短期投资合计约8.4亿美元。凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代ATTC（抗体靶向偶联药物）技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物组合，与传统ADC药物相比，在提高疗效的同时有望获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计2H25将会有1-2个ATTC管线进入临床阶段。

风险提示

新药研发风险；新药审评审批风险；新药商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险。